泡沫-第4部分
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的货币政策。1925年初，美国美联储降低利率，以帮助英格兰银行回归金本位制度。在英国，
时任财政大臣的温斯顿·丘吉尔（Winston Churchill）主张恢复金本位制度，回归1914年
前稳定的世界金融体系，以防止恶性通货膨胀。1923年到1924年，恶性通货膨胀几乎摧毁
了德国经济。但是，20年代比1914年有着更高的工资和价格水平，英国忽视了这一点，恢
复了战前的金本位制度，导致它陷入通货紧缩。尽管金本位制度是当时的正统观点，但是，
它首先受到丘吉尔本人的抵制，还受到约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）的猛
烈抨击。恢复金本位制度最直接的后果是，1926年，工人反对降低工资的努力失败后，举行
了大罢工（the General Strike of 1926）。在金本位制度的影响下，1925到1929年，英国
经济黯然失色，英国基本上错过了“喧嚣的20年代”。
由于英镑估价过高，英国面临黄金外流的风险；1925年，美国降低利率，以对抗此风险。1927
年夏，美国再一次降低利率（部分是因为法国和德国的驱使），导致美国的贴现率达到历史最
低水平，3。5％。这不禁让人想起，当1997年亚洲金融危机（the Asian crisis）爆发，1998
年，俄罗斯金融危机（the Russian crises）和长期资本管理公司（LTCM，Long Term Capital
Management）危机爆发，以及随后的1999年，人们对“千年虫”病毒的恐惧导致利率持续走
低时，美国的经验与20年代类似。
让我们回到对1928年的讨论中。尽管美联储仍旧对通货膨胀不太在意，但对与利率相关的股
票市场收益却越来越担忧。1928年初，美联储认为股票市场投机行为严重，经济过热，于是
开始提高利率。但是，利率的上调是渐进的而非突然的，因为美联储并不想影响经济增长率。
但是，利率的提高马上减少了美国资金的流出，并且由于金本位制度的特点，美国不得不处
处采取更紧的货币政策，这导致了1929年的世界经济衰退。
毫无疑问，20年代资产价格的浮动刺激了商业投资和消费信贷，促进了经济的繁荣。“最后
贷款人”政策使得借贷风险貌似减小，刺激人们借债来添置资产，促使资产负债表的规模不
断扩张，银行承担了更多风险，这在1927年到1929年间尤为突出。股票市场成为融资的核
心，房地产交易进入股市，这点与90年代在线经纪业务的发展非常相似。
当时本应采取什么措施？
面对20世纪20年代股票价格的增长，当局本应做些什么？可争议的最坏办法，恐怕是在泡
沫已经膨胀的情况下“刺破”泡沫。美联储确实这么做了。当时，尽管价格很高，还是发生
了过多的借贷和消费行为。如果在泡沫膨胀之前“紧缩”泡沫，结果可能会好得多。在对美
国货币政策的深入研究后，米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）和安娜·施瓦茨（Anna
Schwartz）认为：“如果在1928年初，实行一项有力的限制性政策，就可能遏制股票市场泡
沫的膨胀，对经济的负面影响就会小得多。”
1987年初，紧缩货币政策的推行引发了当年10月的股市暴跌。也许，按照弗里德曼的办法，
后果将与此类似。尽管3年后，1990年，美国经济的确发生了衰退，但是衰退的原因不可能
是股市崩溃的影响，因为那时股票行情已经增长到历史新高。股市暴跌的负面影响是非常有
限的，因为仅仅在6到8个月后，股票价格就开始暴涨。1987年可以视为股票市场的一个终
结，也可以视为一个全新的起点。从这一新起点开始直到1995年，股票价格伴随着周期性的
间断逐步攀升。
20世纪20年代，关于经济是否存在泡沫，以及是否应该采取措施应对泡沫，美联储的官员
们无法达成共识。一场有关干预股票市场定价方法以及实际措施的辩论在美联储内部展开，
辩论从1927年一直持续到1928年末才有了结果。但那时，市场价格又增长了很多。我们不
能肯定，如果利率提高得更猛烈一些，是否会导致经济增长速度减慢，但是，如果实行这项
政策，可能就不会出现大萧条的严重后果。
另一种观点认为，20世纪20年代，本应该任由股票市场自由发展。没有消费品价格增长这
一通货膨胀的迹象，为什么要担心泡沫呢？一些评论员坚信，美联储会试图刺破泡沫的措施
是一个严重错误，他们认为，原本应该采取对股票市场自由放任的态度。
我个人认为，泡沫的破裂是必然的，只不过破裂的时间有可能稍稍推迟。其结果是比历史事
实好一些还是更糟，是无法检验的。但可以肯定的是，如果股票价格攀升得更高，其下跌的
程度会更加猛烈，经济衰退也会更严重。
还有一种观点认为，1929年，美国股票市场的定价是非常合理的，根本就不存在泡沫。这是
当时卓越的经济学家欧文·费雪（Irving Fisher）的著名观点。1929年10月22日，在股
市暴跌前两天，《纽约时报》（New York Times）赫然刊登了大标题为“费雪认为股票价格并
不高”的报道。一直到20世纪30年代，费雪仍然坚持不懈地为他的观点辩护。坚信费雪观
点的人们认为，如果美联储没有错误地降低利率，就不会导致经济增长速度的减慢，股市不
会暴跌，经济也不会衰退。
评估股票定价是否合理，依赖于对当时的经济环境和利润水平的认识，以及当时“令人满意
的市盈率”是多少。尽管对股市暴跌前美国市盈率的估计存在着分歧，但合理的估计是在20
到22倍之间。做此评估的困难之一是，在经济强劲增长的形势下，由于经济的高涨和乐观情
绪的影响，抑或是会计记录的问题，预期利润率往往高于其历史水平。因此，20到22倍的
估计可能稍微有些保守。
20世纪90年代末，市盈率远远超过了20世纪20年代末大萧条前的水平。1999年到2000
年，市盈率高达30倍以上。但是，与20世纪其它时期相比，1929年的市盈率已经算是相当
高的了。市盈率的长期平均值大约是14到15，极差（range）（最大值减去最小值）大约为8
到22。在经济衰退和战争期间，市盈率通常较低，而在经济增长强劲时，该比率通常较高。
1929年，市盈率较高，它可以视作对未来几年经济发展和利润增长良好预期的印证。2000
年的市盈率是20世纪90年代泡沫的最高峰，其势头更加强劲，是典型的“牛市”。
1929年，投资者对经济前景的乐观预期是否现实呢？如前所述，当时的通货膨胀率是很低的，
经济没有受到通货膨胀的威胁（在当时金本位制度下，通货膨胀意味着该国黄金在外流，这
对经济起着自动刹闸器的作用）。但是，尽管不存在通货膨胀，经济增长也会因经济中的现实
阻力而停滞，金融方面的因素（如利率）仅仅是经济停滞的原因之一。增长的源泉可能迟早
会枯竭，最有可能枯竭的原因是投资过度。基于以上原因，华尔街股市暴跌对经济的冲击不
是导致经济增长减速的原因，而是经济增长停滞的结果。
在疯狂的1927到1929年间，许多商业投资很可能是资源的浪费（即使不是浪费，至少也是
时机未到）。这点与20世纪90年代的投资比较类似。因此我坚信，如果20年代的政府当局
找到一种合理途径来限制市场，防止对股票价格的过高估计，那么对大多数投资者和整个经
济体系来说，结果就会好得多。
货币政策、股市暴跌和经济萧条之间的关系到底是什么？首先，从1925年以来，利率水平非
常低，这一宽松的货币政策刺激了投资，20年代末经济迅速增长和股市繁荣很有可能是这一
宽松的货币政策的直接结果。其次，从1928年初开始逐步上调利率的政策，导致美国经济的
减速。这一结果到1929年夏已经表现得非常明显。再次，虽然谴责美联储在1925到1927
年间过于宽松的货币政策是无可厚非的，但我们仍旧无法确定，1928年到1929年间，是不
是有更好的政策可以力挽狂澜。如果以更快的速度提高利率，有可能在不打击经济的前提下
抑制市场过热，但这一点无法确证。如果利率提高得慢，则会增加风险，1929到1930年间，
甚至1930年后，股票价格会增长得更高，跌落得更猛。最后，这是下一章节的论点，我们不
能武断地说是美联储的货币政策导致了大萧条。在这个问题上，学者们基本达成共识，真正
酿成大错的是1931年到1932年的货币政策。
其它可能的货币政策
有没有其它货币政策来遏制20世纪20年代泡沫的呢？政府和中央银行可以采取其它方法约
束市场，包括公开警告和限制贷款。事实上，美联储确实在限制边际贷款（margin loans）方
面做出了很大努力。边际贷款是市场重要的驱动力之一。例如1929年2月，美联储就对其下
属银行发出警告，提出经纪人贷款并不是基金资金运用的恰当方向。但是，正如首相所言，
“边际贷款问题之所以棘手，原因之一是美国的公司和外国银行对美联储的警告置若罔闻，
对贷款的供给越来越多。”
基于对1929年股市暴跌的反思，1934年美国政府成立了美国证券交易委员会（SEC，
Securities and Exchange mission），其职责之一是规范经纪人行为。因此理论上，与
1929年相比，现在边际贷款可以得到更好的控制。其它国家也有与SEC职能相似的组织，如
英联邦的英国金融服务局（FSA，Financial Services Authority），这些组织对边际贷款都进
行了更严格的管制。但是，在当今时代强劲的“牛市”环境下，狂热的股票买家仍然借款来
购买股票。自1998年美国长期资本管理公司倒闭之后，银行更加谨慎经营，但通常情况下，
对冲基金仍然可以充分发挥杠杆作用。投资信托也可以利用杠杆作用，正如90年代末，我们
在英国分割资本信托（Split Capital Trusts）丑闻中所见的那样。现代金融的一个显著特
征是，普通人贷款也非常方便，用住房作为抵押物来贷款尤为便捷。20世纪90年代，大多
数人不会为了购买一个股票投资组合而故意增加抵押（有些人确实是这么做的），但是很多人
确实增加了抵押贷款，所得的资金用来购买耐用消费品，抑或购买股票或共同基金。尽管贷
款的便利性和股票投资两者之间可能并没有直接联系，但是如果没有贷款资金的增长，就不
会有那么多人购买大量股票。20世纪30年代的大萧条
对于1929年末股票市场泡沫的破裂，美联储最初很高兴，但是，由于意识到当时的经济非常
脆弱，美联储迅速下调利率，在一年之内，将利率由6％降低到2。5％。同时实行扩张性财政
政策，允许赤字的扩张。在政府的鼓动下，维持工资不降低的协议得到确立，以防止工资和
消费螺旋式地降低。
这个政策明智而及时。在当时看来，足以将经济的低迷控制在一个适度范围之内。2001年的
货币和财政政策与之相比，有着惊人的相似性。联邦基金基准利率从6。5％降低到1。75％，
布什新政（the new Bush Administration）推出了刺激性的财政政策。现在，维持工资不降
低的协议已经不再流行，但是，无论如何，工资不再像20世纪30年代那样，会灵活地向下
调整。
1930年末1931年初，即股市暴跌后一年左右，一些观察家认为经济最艰难的时期已经过去。
1930年12月，经营者的销售收入已经回复到1月份的水平，并且在1931年初开始增长。失
业率迅速上升，但是只比经济低迷时期的最高失业率水平1922年时的失业率高一个百分点。
1930年末，股票市场指数回复到1927年末的水平，大约为1929年10月高峰时期的一半。
出人意料的是，一轮新的经济衰退在1931年中期袭来，到1932年和1933年，将经济带入谷
底。这个时期，股票市场又一次下滑了一半以上。这次经济低迷是国际货币市场的冲击导致
的。1931年4月，货币危机爆发。1931年9月，考虑到经济体系比较脆弱，失业率居高不下，
英国废除了金本位制度，黄金开始从美国流出。美联储仍旧用它在金本位制度下的传统方式
应对，改变以往宽松的货币政策，紧缩信贷，提高利率。这一措施导致股票市场再次下跌，
人们纷纷将资产�
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